Мировые рынки и валюты
Рынки еще сохраняют позитивный взгляд, рассчитывая на вакцинацию 50% населения Великобритании, ЕС и США к 3кв21, но риски коррекции возрастают. Нельзя исключать, что Байден ужесточит ограничения из-за роста заболеваемости; кроме того, принятие пакета в $1,9 трлн в США может споткнуться об оппозицию республиканцев. Ослабление доллара пока выглядит исчерпанным, и рынки беспокоятся, не начнет ли ФРС сокращать скорость наращивания баланса к 2022 году.
Фондовые рынки начали 2021 год на оптимистичной ноте: Хотя политические события в Вашингтоне в начале этого года сложились в значительной степени в соответствие с негативными ожиданиями, инвесторы пока склонны находить в этом поводы для сохранения позитивных настроений. В частности, победа демократов на выборах в Сенат в штате Джорджия 5 января изначально вызывала опасение, связанное с тем, что демократическое большинство в Конгрессе и небольшой перевес голосов в Сенате с учетом голоса вице-президента Камалы Харрис позволят президенту Байдену достаточно быстро провести через законодательные власти пакет повышения налогов. Тем не менее, пока на фоне ухудшения ситуации на рынке труда США (уровень безработицы в декабре 2020 года перестал снижаться с 6,7%, см. Рис. 1) и отсутствия сигналов о росте инфляционного давления (помесячное значение индекса роста расходов домохозяйств (индекс PCE) в последние месяцы находилось на нулевой отметке, см. Рис.2) Байден настроен на увеличение мер экономического стимулирования – объявленный им пакет поддержки экономики достиг $1,9 трлн, ожидается также дополнительный пакет мер поддержки инфраструктурного строительства. Правда, следует отметить, что некоторая настороженность на рынках все же проявляется – индекс S&P с начала этого года прибавил только 1% на фоне более быстрого роста MSCI EM (см. Рис 3). Инвесторы больше не наращивают позиции в сырьевых бумагах, но покупают акции второго-третьего эшелона. Другое изменение за последний месяц – некоторый рост доходностей US Treasuries, который является первым сигналом того, что инвесторы начинают оценивать перспективы возможного ужесточения монетарной политики. Речь пока не идет о повышении процентных ставок – начало движения ставок наверх рынки пока относят на 2024 год по США и на 2025 год по ЕС, но объемы монетарного смягчения могут сокращаться. В частности, уже в конце этого года нельзя исключать, что ежемесячный уровень прироста баланса ФРС будет несколько уменьшен с текущих $120 млрд (см Рис 4). Кроме того, если в ближайшее время Байден объявит об ужесточении локдауна в США, то коррекция рынков выглядит очень вероятной.
Страны ЕС, Великобритания и США могут вакцинировать 50% своего населения к июлю 2021 года: Сохранение позитивных настроений на рынках в значительной степени опирается на ожидания успешной и быстрой вакцинации населения развитых стран. Первый объект внимания мировых рынков – это Великобритания, которая имеет как медицинские аргументы в пользу быстрой вакцинации (распространение нового штамма вируса), так и экономические аргументы (сделка по Брекзит увеличивает издержки новых локдаунов). Тот факт, что несмотря на переход власти в руки демократов в США, отношения США и Китая вряд ли нормализуются и торговые тарифы будут сдерживать восстановление торговли в ближайшее время, дает ряду экономистов основания полагать, что Лондон в таких условиях получит возможность занять нишу финансового посредника между двумя крупными мировыми державами – такие амбиции также требуют быстрого возврата экономики в рабочее состояние. В результате, на текущий момент инвесторы полагают, что это позволит Великобритании достичь 50%-ной вакцинации населения уже в апреле 2021 года. Европейские страны, которые фиксируют повышенные уровни как заболеваемости, так и смертности от COVID, по всей видимости, будут также заинтересованы в максимально быстром проведении вакцинации, но скорость этого процесса будет зависеть от настроя населения. Если Германия имеет шанс достичь уровня 50%-ной вакцинации населения в мае, то во Франции, где население гораздо более негативно относится к вакцине, этот уровень вакцинации буде достигнут только в июле. В США, по оценкам, вакцинация 50% населения может быть обеспечена к концу 2кв21 года. С учетом того, что около 30% населения США в той или иной форме уже получили иммунитет, переболев вирусом, к лету можно будет говорить о том, что порядка 80% населения США и, видимо, развитых стран в целом, не будет подвержено риску заболевания, в этом сценарии к лету тема пандемии может отойти на второй план. При этом, вполне вероятно, что волны пандемии еще будут возвращаться на протяжении следующих нескольких лет, но с меньшей интенсивностью.
Ожидания роста по США существенно улучшаются…: Второй важной темой, на которую опираются позитивные настроения рынков, является то, что пандемия привела к значительным сокращениям издержек бизнеса, что в терминах макроэкономических прогнозов означает повышение производительности труда и увеличение потенциального роста экономики. Это, в свою очередь, сулит как сохранение периода низких ставок в течение более длительного времени (как отмечено ранее – до 2024-2025гг), чем ожидалось изначально, так и больший потенциал безрискового роста фондового рынка. Увеличение производительности идет по трем каналам – (1) рост онлайн-продаж, что подразумевает возможную экономию издержек на торговых площадях; (2) сокращение представительских расходов компаний, в частности расходов на командировки; (3) рост доли занятых дистанционной работой, что подразумевает экономию на офисных площадях. До пандемии мировой рынок розничных продаж составлял $26 трлн, из которых около 15%, или $4 трлн приходилось на онлайн-продажи, в которых доля китайского рынка, в свою очередь, составляла около половины; теперь ожидается, что доля онлайн-продаж достигнет 25% общих розничных продаж уже к 2023 году, создавая потенциал для снижения расходов компаний. Мировые расходы на бизнес поездки – рынок, который составлял $1,3 трлн в 2019 году, или около 1% мирового ВВП, по ожиданиям, сократился до $800 млрд в 2020 году к уровням 2009 года. Что касается роста производительности труда от работы дома, то этот вопрос является, пожалуй, наиболее дискуссионным по сравнению с двумя первыми каналами роста производительности: по опросам менеджеров, в США только 32% руководителей считают, что переход на дистанционную работу сопряжен с ростом производительности, в то время как около 20% замечают снижение производительности. Есть основания предполагать, что изменение производительности после перехода на удаленку не линейно: опросы, проведенные в 2020 году, пока фиксируют некоторое увеличение производительности (в Китае на уровне 13% г/г), но, возможно, на длинном горизонте этот рост может сойти на нет или даже смениться негативным эффектом.
Прогнозы ослабления доллара на мировых рынках пересматриваются: Как мы писали ранее, назначения Байдена в его администрацию воспринимаются рынком как центристские и должны обеспечить возможности для активной бюджетной политики. Возникший после выборов 5 января некоторый перевес демократической партии и на уровне Сената (с учетом голоса вице-президента) позволяет рассчитывать на сохранение социальных мер поддержки на более длительном горизонте, чем это могло быть при администрации Трампа. В результате, рынок теперь склонен оценивать будущую бюджетную политику США как более эффективную, что имеет два следствия для рынков - (1) ожидания более высоких цен на сырье в результате лучшего распределения доходов населения на фоне бюджетного стимулирования и (2) ожидания более быстрого возврата инфляции к цели. В сочетании с улучшением прогнозов экономического роста по США эти факторы привели к росту привлекательности долларовых активов и на данный момент перспективы ослабления доллара оцениваются рынками более сдержанно, чем это было еще полгода назад. Движение пары евро/доллар на 1,25-1,3 в этом году теперь вызывает растущие сомнения, сохранение пары в интервале 1,2-1,25 выглядит более вероятным.
После Брекзита в ЕС усилится бюджетная консолидация: Укрепление евро имеет не только тактическую (связанную со спросом на риск), но и структурную составляющую, связанную со снижением роли доллара как резервной валюты и с усилением консолидации внутри ЕС после Брекзит. Политический расклад внутри еврозоны также говорит в пользу того, что позиции евро останутся защищенными. В Германии прошли выборы лидера Христианско-Демократической союза, на которых победил Армин Лашет – теперь он становится основным претендентом на пост канцлера Германии и, по всей видимости, сможет обеспечить сохранение центристского курса. Вторая тема – это приближение президентских выборов во Франции в апреле 2022 года, которые в соответствие с текущими ожиданиями, могут принести второй срок нынешнему президенту Э.Макрону. Такой политический расклад в двух основных странах еврозоны обеспечивает усиление бюджетной консолидации еврозоны и заставит другие европейские страны провести технологическое обновление, чтобы удержать свои позиции на едином рынке. Собственно, именно технологический рынок европейских стран второго эшелона –Испании, Португалии, Италии – и является задачей нового европейского стабилизационного механизма. Кроме того, распределение этих средств потребует также и повышение навыков управления в этих странах, а также будет альтернативным каналом вложения средств, работающим параллельно с бюджетными мерами.
Центральные банки СФР остановили снижение ставок: Более благоприятный взгляд рынков на экономику США означает, что эффект монетарного смягчения в этот кризис может оказаться в большей степени доступным собственно странам-эмитентам резервных валют, и в меньшей степени превратится в приток капитала в страны формирующихся рынков (СФР). Этот аргумент не может не вызывать настороженность со стороны центральных банков СФР. Отчасти поэтому, отчасти на фоне ускорения продовольственной инфляции в конце 2020 года общий цикл монетарного смягчения в странах СФР на данный момент можно считать законченным. В декабре основная масса стран СФР оставила процентные ставки без изменений, а Банк Турции продолжил повышение ставок и поднял свою ставку на 200 бп до 17%.
Рост ВВП Китая на 2,3% в 2020 году превысил ожидания: Главная тема последних дней – это опубликованные предварительные данные по росту ВВП Китая, который по итогам 2020 года превзошел прогноз МВФ 1,9% и составил 2,3% г/г. Хотя эта цифра стала минимальным темпом роста за последние 45 лет, она безусловно выглядит достижением – ведь в 2020 году лишь немногие страны смогли избежать экономического спада. Тем не менее, тот факт, что Китай в прошлом году рос быстрее ожиданий, заставляет некоторых экспертов считать, что это станет фактором более медленного восстановления экономики в 2021 году. Такой взгляд созвучен с решением Международного Энергетического Агентства снизить прогноз роста спроса на сырье на 2021 год – хотя изменение прогнозного значения не превысило 1%, такое решение МЭА является сигналом того, что оптимизм финансовых рынков может оказаться избыточным.