-
Курс рубля ослаб на 8% с начала года, что ставит его динамику в соответствие с динамикой ряда валют на развивающихся рынках, однако с 19 февраля давление на рубль усилилось, что вызвано целым рядом факторов. Первый и особенно важный связан с тем, что курс рубля следует динамике нефтяного рынка, и цена на нефть снизилась на $10/барр. с конца января, когда она торговалась на уровне $60/барр. Снижение годовой цены на нефть на $10/барр. должно приводить к ослаблению рубля на 5 руб./$ – учитывая это правило, совсем не удивительно, что рубль ослаб с 62 руб./$ в начале года до нынешних 67 руб./$. Сырьевой рынок будет оставаться главным каналом, через который российская экономика будет приспосабливаться к глобальным рискам, связанным с китайской эпидемией.
Неоправдавшиеся ожидания могут оказаться важным фактором риска для рубля: Помимо канала внешней торговли существует целый ряд факторов, которые могут оказывать давление на курс рубля через капитальный счет. В последние недели ожидания рынка оказались под ударом по трем направлениям.
Во-первых, в области санкционных рисков: в конце 2019 г., после того как Россия успешно провела встречи в рамках “Нормандской четверки” и появились некоторые признаки потепления отношений с Украиной, на рынке усилились ожидания того, что санкционные опасения уходят с повестки дня. Тем не менее, последнее решение США добавить в санкционный список швейцарскую дочку Роснефти, компанию Rosneft S.A., указывает на то, что исключать санкционные риски пока рано.
Во-вторых, в области геополитики: эти опасения усилились и в связи повышением вероятности эскалации военного конфликта в Сирии – рынок не был готов к подобному развитию событий, которые принесут прямые риски усиления военной напряженности в регионе.
Наконец, в области динамики внутреннего рынка: динамику российского рынка до этой недели определяли ожидания продолжающегося понижения процентных ставок, на что рынок ориентировался после последнего пресс-релиза ЦБ и пресс-конференции главы ЦБ РФ. Это вызвало рост доли иностранных инвесторов до 34% на российском рынке ОФЗ в январе 2020; тем не менее, поскольку ослабление курса рубля может сейчас повлиять на траекторию инфляции, настроение нерезидентов может измениться на более негативное.
Равновесная стоимость рубля на конец этого года сейчас равна 63-64 руб./$, но чувствительность курса к цене на нефть объясняет его нынешнюю волатильность: Динамика рынка должна, тем не менее, отражать траекторию равновесной стоимости курса. Прошлой осенью результаты двух из четырех моделей оценки справедливой стоимости курса рубля на конец 2020 г. указывали на возможное снижение курса до 68-71руб./$, тогда как две другие прогнозировали курс на уровне 61-63 руб./$. Теперь же, по результатам анализа трех моделей, справедливая стоимость рубля на конец 2020 г. находится на уровне 63-64 руб./$, тогда как четвертая модель все еще указывает на риск ослабления рубля до 70 руб./$. Правда, поскольку одна из трех моделей, указывающих на потенциал укрепления, является чувствительной к прогнозируемой цене на нефть, ее индикация о курсе 63 руб./$ при предполагаемой цене на нефть $50/барр. должна сместиться на 67 руб./$. Поэтому складывается впечатление, что быстрое ослабление курса рубля в последние дни вызвано высокой чувствительностью российской экономики и торговли к ценам на нефть; однако относительно высокие процентные ставки и улучшение перспектив роста на этот год должны способствовать тому, что рубль вернется к своим более сильным уровням, конечно, при условии, что эти факторы поддержки не будут нейтрализованы санкционными опасениями.
Мы считаем комфортным ориентир курса рубля на конец этого года на уровне 65 руб./$: Хотя все согласны, что в последние дни волатильность курса была избыточной, это стало следствием двух факторов. Один из них выглядит понятным – это неожиданное снижение цены на нефть, из-за которого курс вынужден был скорректироваться до 67 руб./$, то есть до того уровня, который полностью соответствует уровню цены на нефть. Но нельзя исключать, что при адекватных действиях OPEC или в случае нарушений в системе поставок нефти на рынки из некоторых стран, цены на сырье опять возобновят рост. Тем не менее, гораздо больше нас беспокоит тот факт, что на повестку дня вернулись опасения санкций – по этой причине рынок может придерживаться диапазона 65-70 руб./$ даже в случае постепенного восстановления нефтяного рынка. Учитывая улучшение ожидаемой динамики показателей, используемых в модели оценки справедливой стоимости курса (имеется ввиду замедление инфляции и улучшение российских перспектив роста), мы рассчитываем на приближение курса рубля к 65 руб./$ к концу 2020 г. Если данный сценарий и будет находиться под угрозой, это будет связано скорее с геополитикой, чем с эффектом эпидемии коронавируса.